המשבר הכלכלי העולמי 2008-2009

פרופ' אברהם גרוספלד-ניר שי אפק

כמה חמור המשבר? כמה זמן יארך? בסקאלה פסימי-אופטימי, אנו בצד האופטימי. בתמצית נאמר כי לראייתנו למשבר שני מרכיבים עיקריים: משבר בשוק ההון ו"משבר-עודפים". המשבר בשוק ההון מתייצב והולך. משבר העודפים מהיר לטיפול ויש בצידו תוצאות חיוביות... בעניין לוח הזמנים אנו צופים יציאה מהמשבר ברבעון השלישי של 2009.


משכנתאות מורעלות (Toxic Mortgages)
מהן משכנתאות מורעלות? כיצד קרה שמשכנתאות מורעלות, בטריליוני דולרים, התפשטו בזמן קצר ברחבי העולם?

בספטמבר 2008 רעדה ממלכת ההון, הבנק היוקרתיLehman Brothers (L-B) הכריז פשיטת רגל. מאחר ורק יום קודם היה דרוג האשראי של הבנק AAA, אחד עם ממשלת ארה"ב, השתררה בהלה. מנהיגי העולם נדהמו למצוא כי שוק ההון על סף קריסה, ונדרשות פעולות חרום. זמן קצר אח"כ החלו כלכלנים ופרשנים להשתמש במונח כלכלי חדש: "משכנתאות מורעלות" – משכנתאות עבורם ערך הנכס המבוטח קטן מערך המשכנתא (החוב).

כיצד נוצרו משכנתאות מורעלות?
חברות עסקיות מפקידות את הפדיון השוטף בבנק. להבטחת ההפקדה, הבנק קונה אג"ח ממשלתי וקונצרני, בתשואה צנועה. במהלך 2003-2004 החלו בנקים לרכוש חבילות משכנתא ולשלבם בביטחונות. מוסדות הפיקוח הממשלתיים וחברות דרוג האשראי הכירו בחבילות המשכנתא כנכסים בעלי דרוג בטחון גבוה. התפרסמו גם מחקרים כלכליים-אקדמיים שתמכו בהכרה זו. משכנתאות מניבות ריבית גבוהה וכל הצדדים יצאו מורווחים.

הבנקים ששילבו חבילות משכנתא זכו לשגשוג מהיר. כדי לעמוד בתחרות נאלצו גם בנקים זהירים ושמרנים לאמץ את השיטה, אחרת יאבדו לקוחות. שוק ההון משוכלל ובינלאומי ובנקים ברחבי העולם החלו לדרוש חבילות משכנתא, במינונים עולים.

השיווק של משכנתאות לציבור היה אגרסיבי. השתתפו בשיווק גם סוכנויות פרטיות. מפליא לגלות כי ב-2008 היו בארה"ב כחמישים אלף סוכנויות כאלו. נציין כי הבנקים למשכנתאות והסוכנויות לא נטלו סיכון: את חבילות המשכנתא מכרו מיד לקונים נלהבים. מסיבה זו אישרו לפעמים משכנתאות לקונים לא ראויים.

ברקע נמשכו העליות בנדל"ן. העליות החלו בזמנו של הנשיא קלינטון שמשטרו עודד מעבר מדיור בשכירות, לבעלות. הקונים הרוויחו במהירות סכומים גדולים והביקוש טפח. במהלך 2007-8 הגיעו המחירים לרוויה. רבים ביקשו לממש רווחים והמחירים החלו לרדת. נמצאו גם רוכשים שלא עמדו בהחזר והנכסים עמדו לעיקול. הבתים המעוקלים נמכרו במחירים נמוכים וגררו ירידת נוספת. רוכשי דירות רבים מצאו כי ערך הבית שקנו נמוך מערך המשכנתא וכדאי להם להפסיק לשלם. כך עמדו לעיקול בתים נוספים וחלה הידרדרות מהירה במחירי הנדל"ן, מה שהוליך להיווצרות רבתי של משכנתאות מורעלות.


משבר בשוק ההון
שיערוך חבילות המשכנתא של L-B העלה שסך הביטחונות קטן מההפקדות והבנק קרס. חברת הביטוח AIG החזיקה הפקדותיה ב- L-B ונותרה בלי יכולת לשלם התחייבויותיה, כך עמדה גם היא להכריז פשיטת רגל, אשר הייתה גוררת פשיטת רגל של חברות רבות (ובנקים) שקנו אצלה פוליסות ביטוח... הממשל התערב וחילץ את AIG... הממשל החליט לא לחזור על התסריט של L-B וחילץ גם את Bank-of-America ו- City-Group. (בדיעבד מקובל שהיה כדאי למנוע את הקריסה של L-B).

כמו L-B עמדו בנקים רבים בעולם על סף פשיטת רגל. בלי הבנקים הסחר העולמי חדל. בפעולה מהירה החלו הממשלות השונות לשתף פעולה להצלת המערכת הבנקאית. נציין כי בארה"ב לבדה יש כ- 8000 בנקים, מאז ינואר רק 21 פשטו רגל.

מה הקף שוק המשכנתאות?
בארה"ב לבדה עומד שוק המשכנתאות על למעלה משלושים טריליון דולר. בינואר 2009 אמדו את המשכנתאות המורעלות בארה"ב בשמונה מאות מיליארד דולר (לא סופי). זה גם מסביר את הקושי בזיהוי מהיר והפרדה מכלל המשכנתאות.

הבעיה העצימה מאחר ובשוק יש גם אג"ח: CDO (Collateralized debt obligations) לחבילות המשכנתא, וגם פוליסות ביטוח לאג"ח: CDS (Credit-Default Swaps). שוקי הנגזרים עצומים ומגיעים לטריליונים רבים. נעיר כי מעבר לפשיטת הרגל של L-B, מה שמעיק בצורה מתמשכת על AIG הן פוליסות הביטוח שהחברה נתנה למחזיקי האג"ח.


תוצאות:
המפולת בשוק הנדל"ן ואיבוד ערך נכסים עד כדי פשיטת רגל של הבנקים הביאו גל ירידות שערים בבורסה. מכירה מבוהלת של מניות הביאה גל ירידות נוסף. משקיעים פוטנציאליים רבים יושבים על הרי כסף – חלקו מזומן ממש – דווח על מכירת שיא של כספות ביתיות בארה"ב...

השפעה על עשירים מופלגים:
בינואר דווח כי למעלה מ-300 מתוך 1125 המיליארדרים בעולם איבדו לפחות מיליארד דולר כל אחד. מספר המיליארדרים ברוסיה נפל מ-101 ל-49. המיליארדר שלדון אדלסון איבד 24 מתוך 26.5 המיליארדים שלו (מניות הקזינו התרסקו).

השפעה על המעמד הבינוני והאמיד (עיקר כוח הקנייה...)
קבוצה זו הפסידה כשליש מהונה:
1) בנדל"ן; 2) בקרנות חיסכון לפנסיה; 3) בקרנות השקעה ומניות.

תוצאה כלכלית מרכזית א': ירידה בביקושים
ההפסדים הכספיים הביאו לדחייה/ביטול עסקאות... במיוחד נדל"ן, מכוניות ומוצרים ביתיים... (קיים גם אינסטינקט: "המחירים עוד ירדו").

תוצאה כלכלית מרכזית ב': אבטלה
המוסדות הפיננסיים המוכים החלו מיד בצמצום פעילויות ופיטורין. הסוכנויות לשיווק נדל"ן ומשכנתאות איבדו תעסוקה. ענף הרכב (נרחיב בהמשך) פלט עובדים רבים, כך גם היצרנים בענפי החשמל והאלקטרוניקה. כדרך שרשרת המזון גם הספקים של ענפים אלו נאלצו לצמצם עבודה.

למרות שהאבטלה מכאיבה ראוי להזכיר כי במשבר 1929 האבטלה הייתה למעלה מ-25%. כיום בארה"ב ובאירופה האבטלה בסביבות 8% ונצפו בעשורים האחרונים מספרים גבוהים יותר. לאבטלה זמנית מתונה יש גם השלכות חיוביות: היצע העובדים מאפשר לארגונים להתאים ולשבח את טיב המועסקים; מוסר העבודה עולה והעובדים ככלל מוקירים יותר את מקום עבודתם ונאמנים לו. כמו כן, דרישות השכר מתמתנות מה שמוביל להוזלה גלובלית של מוצרים ושירותים.

תוצאה כלכלית מרכזית ג': מחנק אשראי בנקאי – המשק משותק...
הסיבות העיקריות למחנק האשראי:
1) בעיית יחס הלימות הון: חוקית, הבנקים רשאים להלוות רק חלק מההון העצמי. מאחר והפסידו מנכסיהם – עד כדי פשיטת רגל, אסור להם להמשיך ולתת אשראי. בעצם, הזרמות ההון הראשונות של הממשלות לבנקים, נועדו לקיים יחס הלימות הון רצוי ולאפשר חידוש האשראי.

2) חשש החזר, דוגמא: פלוני, יבואן המוכר היטב לבנק, מייבא אלף יחידות מוצר עבור לקוחות טובים. כל יחידה הוא מוכר ברווח של מאתיים דולר. הוא זקוק למימון של 700,000 דולר כדי לשחרר מהנמל. הבנק מהסס וממאן... אולי היבואן בתסבוכת המשבר... הוא פונה ללקוחות לתשלום מראש... גם הם מפחדים להפקיד בידיו כסף וגם הם במצוקת אשראי...


חדוות הבונוסים – לפנק... לפנק...
• מריל לינץ': 3.68 מיליארד דולר (אחר פשיטת רגל, יום לפני שנרכשה ע"י Bank-of-America).
• סטן אוניל, ראש מריל לינץ': 150 מיליון דולר.
• אנדריאה אורסל, בנקאית השקעות במריל לינץ': 33.8 מיליון.
• ליהמן ברדרס העניק למנכ"ל בונוס מניות בסך 35 מיליון.
• מנכ"ל הום דיפו רוברט נרדלי, קיבל חבילת פרישה בסך 210 מיליון.
• בועז ויינשטיין,סוחר מדויטשה בנק, יצר רווחים וקיבל בונוס של 40 מיליון דולר. אך ב- 2008 גרם להפסד של 1.8 מיליארד יורו...
• אגב, ב-2008 היה שכרו של וירקאם פנדיט, מנכ"ל סיטיגרופ, 10.8 מיליון דולר (בלי בונוס)...

מחשבה משעשעת (עצובה?):
השכר השנתי של ראש מדינה הוא בסדר גודל של חצי מיליון דולר. בעולם פחות ממאתיים מדינות לכן כל ראשי המדינות יחד משתכרים פחות ממאה מיליון דולר לשנה. פעמים רבות היה הבונוס של ברוקר יחיד גבוה מזה...

משמעות לכלכלה
הבונוסים, שלוקחים לעצמם בכירים, נוסף למשכורות ענק, נגרעים מהכלכלה. חלוקה לבעלי מניות תועיל משמעותית לפעילות המשק.


קזינו רויאל – OPM
• הבנק Soci?t? G?n?rale הפסיד 4.9 מיליארד יורו במסחר יומי בניירות ערך... (ינואר 2008).
• קס ד'פארנייה, קבוצת הבנקאות השלישית בגודלה בצרפת הפסידה 600 מיליון יורו בגלל חמישה סוחרים שביצעו פעולות לא מאושרות באופציות (אוקטובר 2008).
• בנק נומרה היפני הפסיד 3.8 מיליארד דולר ברבעון האחרון של 2008 מפעילות בשוק ההון.
• הבנק הסיני סיטיק פסיפיק פרסם כי יאלץ למחוק 2 מיליארד דולר בגלל פעולות מט"ח לא מאושרות (אוקטובר 2008).
• בנקים מסחריים בארה"ב הפסידו 10 מיליארד דולר במסחר בנגזרים ברבעון האחרון של 2008.
• הממשלה בקוויבק קראה לבכירים בקרנות הפנסיה כדי לברר כיצד הפסידו כארבעים מיליארד דולר (פברואר, 2009).
• בינואר 2009 דיווח Ramalinga Raju המנכ"ל של Satyam, חברת התוכנה הגדולה בהודו, כי זייף דוחות בהיקף מעל מיליארד דולר. במכתב הוא מציין כי היה זה כמו לרכב על גבו של נמר... מפחד לרדת שמא ייטרף...
• המיליארדר הגרמני אדולף מרקל, בין מאה העשירים בעולם, התאבד אחרי שהפסיד 400 מיליון יורו על הימור בשורט במניית פולקסווגן (אוקטובר 2008).

מדוע ביצעו בנקאים ומנהלים בכירים הימורים עתירי סיכון בסכומים דמיוניים?
הגאות העסקית, בשנים האחרונות, הביאה לציפיות הצלחה ברמות שאינן ניתנות לשימור בטווח הארוך. האנליסט הארי מקרופוליס, שבחן את תיק מיידוף משנת 2000, דיווח והתריע: "לא הצלחתי להבין איך הוא משמר 10% תשואה לאורך זמן..."
התבססה תרבות בה קושרים בונוסים להצלחה. אך מה יעשה מנהל שהרוויח 8.2% ויקבל בונוס רק אם הרווח יעלה על 10%? כדאי לו להמר!!!

נוסיף שאלה מוסרית-עסקית:
האומנם הבטחת בונוס היא המגבירה את מאמצי המנהל ליצור הצלחה?



משבר עודפים: רכב, מוצרי חשמל ואלקטרוניקה...
במהלך 2008 התברר כי יש עודף ייצור של מכוניות ומוצרי צריכה. החברות קיוו להתגבר על הבעיה בשיווק אגרסיבי. המשבר בשוק ההון גרם למפולת ביקוש והעצים את משבר העודפים.

מלאי וייצור יתר: ענף הרכב
בעולם כולו יש כ- 800 מיליון רכבים, מהם כ- 250 מיליון בארה"ב. בערך 70% מכלל צי הרכב העולמי מיועד לצריכה פרטית והשאר משאיות ואוטובוסים.

ייצור עולמי של כלי רכב
שנת 2005 66.5 מיליון
שנת 2006 68.1 מיליון
שנת 2007 72.2 מיליון

חברת General Motors:
בכל אחת מהשנים 2005-2007 היה הייצור השנתי ב-GM כ-9 מיליון כלי רכב. בשנים 2005, 2006 היו לחברה הפסדים "קלים", אך בשנת 2007 הפסידה GM קרוב ל-40 מיליארד דולר. בכל אחד משלושת הרבעונים הראשונים של 2008 הפסידה GM בערך 7 מיליארד דולר וברבעון האחרון עוד 10 מיליארד דולר (סה"כ 41 מיליארד). כך יוצא שהצרות של GM לא החלו או נבעו מהמשבר הכלכלי. בעצם, אולי ללא המשבר לא הייתה זוכה לתמיכה כלל...

בעיית עודף ייצור והיווצרות מלאי בענף הרכב התגלתה ב-2008 ברמות חומרה שונות ברוב החברות הגדולות. במיוחד בלטה הבעיה בחברות האמריקאיות והיפניות. כאמור קיוו קברניטי החברות למכור את המלאי באמצעות שיווק נמרץ, אך משבר ההון שהחל בספטמבר 2008 טרף את הקלפים. עדיין אין מספרים סופיים אך נראה שהייצור השנתי ב-2008 היה למעלה מ-70 מיליון כלי רכב, וכי נמכרו רק כ-56 מיליון (כ-20% ייצור יתר). שיתוק ביקושים (ירידה של כ-40%) ברבע הראשון של 2009 מכריח היערכות מחדש...

מלאי וייצור יתר: מוצרי חשמל ואלקטרוניקה
אחרי שנות גאות התגלתה במהלך 2008 בעיית עודף ייצור ומלאים של: טלוויזיות, מחשבים, טלפונים ניידים, גדג'אטים, מערכות שמע, מקררים וכו'. חברות רבות ניסו להיכנס לשווקים חדשים ולכבוש פלחי שוק. החנויות מלאו סחורה לעייפה; הקימו מרכזי מכירות ענקיים ודחסו אותם מוצרים. נזכיר את המרכז המסחרי היפהפה החדש בלונדון: Westfield, הגדול באירופה, המתפרש על שטח של כ- 70 מגרשי פוטבול...
המוצרים שהוזמנו כדי למלא את החנויות והמחסנים סיפקו עבודה בהודו וסין. קריסת הביקושים יצרה שם בעיית מיידית של אבטלה.


חברות במעגל המצוקה – "כלל אצבע"?
• בנקים
• חברות נדל"ן
• חברות השקעה (מניות נדל"ן) • תעשיית מכוניות
• חשמל ואלקטרוניקה
• טקסטיל – מותגים

חברות בשרשרת ההזנה, המספקות עבודה או חומרי גלם...

דוגמאות לחברות שאינן מושפעות (או מעט...)
חברות בתעשיית המזון: סופרמרקטים, קוקה-קולה, מקדונלדס. חברות מידע ואינטרנט: אורקל, צ'ק פוינט, SAP. חברות בתעשיית התרופות. רשתות שיווק עממיות: WAL*MART, הום-דיפו.



ניקוי אורוות
המשבר הכלכלי והפסדי הענק הביאו להחלפה סיטונאית של מנכ"לים. המנהלים הנכנסים יודעים כי הם יישפטו על סמך הפער בין המצב העסקי בזמן כניסתם לתפקיד והתוצאות בדו"ח הבא... המנהלים הנכנסים מחמירים ורושמים את הערך של נכסים קיימים במינימום האפשרי (הרבה חובות מסופקים; הרבה מלאי שערכו אפסי ונדל"ן בערך נמוך...).
גם מנהלים ממשיכים קופצים על העגלה ומעמיסים את חטאי העבר על המשבר הכלכלי. גם הם מבקשים להראות אחר המשבר כי הצליחו והביאו רווחים משמעותיים. הרישום לפעמים כל כך מחמיר שמיד עם הכרזתו ברור שיש רווחים (יחסית לכתוב בספרים) והמניה עולה.

דוגמאות:
• ענק הבנקאות השוויצרי, UBS, הכריז על הפסד של למעלה מ-18 מיליארד ב-2008 ...
• Yahoo – המנכ"לית החדשה הודיעה על הפסדים של 303 מיליון דולר ...
• סוני צופה הפסד תפעולי של 2.7 מיליארד דולר. מנכ"ל החברה פיטר את הנשיא ...
• DELL ... רווחי החברה ברבעון הרביעי של 2008 צנחו ב-48%... המניה עלתה בכ-5% ...
• AIG... מנכ"ל חדש... הפסד של למעלה מ-61 מיליארדים. המניה עלתה ב-7%...

תופעת ניקוי האורוות היא אחת הסיבות מדוע רבים מנבאים ליציאה מהמשבר בסוף 2009, תחילת 2010: צפוי כי בדו"ח הבא חברות רבות תכרזנה על רווחים ותוצאות חזקות...


מה עושות ממשלות?
א) משבר הנכסים הרעילים היווה סכנה ממשית לכלכלת העולם. הפעולות בהן נקטו הממשלות היו מהירות ומידתיות. יש ויכוחים וזורקים משפטים אידיאולוגיים המכילים כתמיד את המילים סוציאליזם וקפיטליזם. נראה שיש הסכמה כי הבראת מערכת הון דורשת:
• טיפול חרום מיידי כדי להביא את מערכת הבנקאות לתפקוד.
• יצירת מערכת כללים (רגולציה) מתואמת שתבטיח מערכת הון בריאה לאורך זמן.

קיים וויכוח נוקב בעניין צעדי החרום: "מה טוב יותר, להזרים כסף לבנקים ולתת להם לזהות ולשערך את הנכסים הרעילים או לרכוש מהבנקים את כל הנכסים הרעילים ולכנס אותם בגוף מרכזי אחד "בנק רע"?" מבחינות רבות אין הבדל ואף אחד לא יודע באמת מה יעיל יותר ואת העלות. כל אחת משתי הדרכים מובילה לפיתרון.
אנו נוטים לכיוון של "הבנק הרע" משום שאפשר ליישמו בתהליך מהיר אשר בסיומו תהיה מערכת הון בריאה ומתפקדת, בעוד שבצד מונח "הבנק הרע" שאת נכסיו וערכו אפשר לאמוד ללא דחיפות. טענה "אידיאולוגית" נגד "הבנק הרע" היא שמדובר ב- Cash-for-Trash... אך Trash הוא Trash ולא חשוב היכן הוא מונח.

ב) תמריצים.
התגובה הטבעית של חברות עסקיות למשבר העודפים היא האטת ייצור – התוצאה: אבטלה. כדי להקל החלו הממשלות בהזרמת כספים לציבור: הפחתת ריבית, הפחתת מיסים... צעדים אלו נועדו להגביר את הצריכה. הממשלות גם נקטו בפעולות יוצרות עבודה: הוצאה לבניה, חינוך... וסיפקו תמריצים כספיים לחברות עסקיות עתירות עובדים, להמשיך בפעילותן.
נוסיף כי הירידה העולמית במחירי אנרגיה, חומרי גלם ועלות עבודה מהווה תמריץ טבעי המוסיף כוח קניה לכיס הציבורי.

ראוי לציין שיש כלכלנים הדוחים התערבות ממשלתית. לדעתם יש לאפשר לארגונים שהסתבכו לפשוט רגל, ומאמינים שתהליכים טבעיים ("היד הנעלמה") יביאו לפיתרון היעיל ביותר. לעומתם נוקטות הממשלות בדרך הקיינסיאנית שממליצה על התערבות ממשלתית משמעותית בזמן משבר.



סיכום אופטימי:
המשבר בשוק ההון דרש מהלך חרום להחזרת מערכת הבנקאות לתפקוד. המהלך הבא, יצירת רגולציה בינלאומית שתבטיח מערכת הון יציבה, דורש זהירות ואורך רוח. אולי הטוב שצמח מהמשבר הוא שיתוף פעולה בינלאומי שמסתמן בתחום זה.

הצד השני של המטבע הוא משבר העודפים. נציין, לעומתית, שמשבר חוסרים יכול להיות קשה מאוד, אך משבר עודפים הוא תוצאה של שפע וקל להביאו לאיזון. מסתבר שבעולם המפותח והמתפתח קיים היום שפע כמעט בכל המישורים: אנרגיה במחירים זמינים; חומרי גלם זולים: פלדה, אלומיניום, אשלגן...; שפע יחסי של מזון... ועובדים מוכשרים המשוועים לעבודה...

ראוי להבדיל בין עודפים בייצור (עודף מלאי) ועודפים ביכולת הייצור (עודף קיבולת). כלכלית, עודף מלאי (של מוצרים מוגמרים) הוא מעמסה, אך עודף כושר ייצור, אם אינו מעיק כלכלית, הוא דבר מבורך המאפשר לאזן תפוקה עם ביקוש גבר. נראה שבכל התחומים המשמעותיים בכלכלת העולם יש היום עודף קיבולת מבורך...

עקבנו בעניין אחר הטיעונים של כלכלנים ופרשנים המנבאים משבר קשה ומתמשך. חלק ניכר מהטיעונים מתבסס על עקיבה אחר מדדים ותוצאות עסקיות. למשל, במדינות רבות הייתה ירידה בתמ"ג בחודשים הראשונים של 2009. אכטרפולציה (המשך המגמה) תציג ירידה מתמשכת. לטעמנו הנימוק אינו תקף: בחינה של התמ"ג שקטן מעלה כי המקור העיקרי הוא בירידה בתעשיות שסבלו ממשבר העודפים (רכב, מוצרי חשמל ואלקטרוניקה...) הפחתת ייצור בתחומים אלו צפויה ובעצם מבריאה את החברות העסקיות והמשק. גם העלייה הזמנית באבטלה היא תוצאה של ניוד עובדים, צעד הכרחי שהמשכו התיעלות והבראה.

נסיים ונאמר כי ראוי להתכונן לכלכלה שמתגברת במהירות על המשבר ומתרווחת.